◆【机械-郭倩倩】鸣志电器：HB步进电机龙头平台化发展，空心杯电机领跑人形市场
■核心观点：公司是混合式（HB）步进电机龙头，2022年营业收入29.60亿元，归母净利润2.47亿元，HB步进电机产量约1800万台，全球市场占有率10%以上，稳居前三，是最近十年内唯一改变HB步进电机全球竞争格局的国内企业，打破了日企垄断。我们大家都认为①主业控制电机：处于周期底部，伴随下游新兴市场的带动、公司产品品类的丰富、新产能的投放，将实现稳健增长。②人形机器人：享受先发优势，以空心杯电机为核心切入，横向拓展驱动器、直线运动产品、齿轮箱、减速机、编码器等多款核心零部件，有望充分受益于人形机器人放量，开辟新的增长曲线。
■控制电机：HB步进电机打破日企垄断格局，下游新兴领域贡献增量。步进电机是一种将电脉冲信号转换成相应角位移或线位移的电动机。据QY Research数据，2022年全球步进电机市场规模为20.79亿美元，2029年预计为23.59亿美元，2022-2029年CAGR为1.82%。日企占据HB步进电机绝大部分市场占有率。2015年，全球HB步进电机前三名日本信浓、日本美蓓亚和日本电产份额分别达28.05%、27.50%、12.38%，公司以10.18%的份额位列第四。2022年，公司HB步进电机产量约1800万台，规模已进入全球前三。公司产品布局下游移动机器人、工厂自动化、医疗设施、光伏/锂电/半导体、智能汽车电子等领域，有望受益于新兴、高的附加价值行业需求快速增长。
■机器人：以空心杯电机为核心切入，多款零部件布局中。空心杯电机是机器人灵巧手关节模组中的核心零部件，参考特斯拉Optimus，若每只手需要用6个空心杯电机，假设人形机器人销量分别为10/50/100万台时，空心杯电机市场规模有望达12/48/72亿元，相对于2022年市场规模弹性为23.2%/93.0%/139.5%，成长空间广阔。公司空心杯电机产品布局较早，2015年已具备相关专利，并通过收购T Motion强化了公司产品的优点，至今已有约8年研发积累，先发优势明确，产业链供应商地位确定性相对来说比较强，有望率先受益。此外，公司集团范围内多款产品可用于人形机器人，如步进电机、空心杯电机、驱动器、直线运动产品（含螺纹丝杆、滚珠丝杆）、齿轮箱、减速机、编码器等，有望为客户提供模组化产品，提升产品价值量。
■内生发展+外延并购，构筑微电机平台型企业。公司致力于建设微电机平台型企业，产品布局逐步完善。1）内生发展，基于20余年技术储备和产品线开发平台的优势，丰富产品矩阵。以HB步进电机为核心，公司产品系列涵盖电机、驱动器、直线运动产品、电源电控、软件、继电器等，平台型企业建设日臻完善。2）外延并购，全球化布局。公司通过收购美国AMP和瑞士T Motion两家知名电机驱动控制企业，组建了领先的电机驱动控制及解决方案的研发制造平台，此外收购Lin Engineering、常州运控电子等，接连拓宽驱动器、高端步进电机、空心杯电机等领域，切入北美高端市场，进一步打开欧洲市场，提升综合竞争力。
■增长逻辑：主业控制电机业务稳步增长，以空心杯电机为主的多款产品有望受益于人形机器人发展浪潮。1）HB步进电机领域：①行业自2021年底以来持续下行，已接近底部；②太仓基地已完成产能搬迁，越南基地投入批量试生产，HB步进电机、PM步进电机、LED控制与驱动产品、无刷电机等产能释放在即；③下游新兴起的产业快速地发展。2）机器人领域：①空心杯电机国内领先，具备量产能力，先发优势和卡位优势突出。与海外龙头Maxon相比，对比价差最大的16mm电机，鸣志产品价格仅为Maxon的28%左右，性价比优势显著；②平台化建设卓有成效，多款产品可用于人形机器人，提升公司模组产品交付能力，加强产品间协同。
■投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.57/2.49/3.60亿元，同增-36.5%/58.7%/44.3%，对应PE水平分别为198/124/85倍。考虑到公司主业HB步进电机业务稳步增长，人形机器人领域多款产品有望受益，微电机平台建设日臻完善，给予12个月目标价85元，对应2024年PE 144X，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
■风险提示：制造业投资低迷、机器人推广没有到达预期、市场之间的竞争加剧、产品迭代没有到达预期、商誉减值、测算具有主观性。
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